就在上周沃什举行了履职以来第二次记者会的当天，30年期美债收益率突破前期高点，一度上行至5.28%，为2007年7月以来的最高，而且美债曲线仍在陡峭化。目前，美债曲线不仅向上突破了沃什首秀时的水平，而且也突破5月19日伊朗战争前景最渺茫时的位置。与美债收益率上行，美股和美元指数则出现同步下跌，即“股债汇”也一度出现三杀局面。
图1：美债曲线的变化 数据来源：WIND昨晚（北京时间8月4日），受霍尔木兹海峡有望重新开放及二季度财报盈利强劲等因素推动，道指与标普500指数均创新高，但美股与美债的负相关性却进一步增强，例如10年期美债收益率与标普500指数的90天相关性已降至-0.48，是1999年以来最强的负相关性，而2022年10月本轮美股牛市启动以来，美股与美债多数时间呈现的正相关性——收益率与股指同步上行，因为更高的收益率反映了更强劲的经济前景。
图2：10年美债收益率与标普500指数 数据来源：WIND如今，不断增强的负相关性则表明，市场越来越少地将更高收益率视为经济强劲的信号，而转为对通胀、政府债务等不确定的担忧。
市场已经将目光再次聚焦于美债市场！
目前，被市场共识的美债市场定价逻辑主要有三点：
图3：当前美债定价逻辑的三要素 数据来源：WIND首先，被强化的加息预期。在伊朗战争前，美债曲线的中前端收益率是倒挂的——期限长的收益率低于期限短的收益率，因为市场还在定价年内有降息。2月底伊朗战争爆发及能源价格的飙升，市场预期逆转为加息。目前，美债曲线的前端收益率已定价年内至少加息1次——6个月期美债收益率收益率较战前提高了40BPs，而CME的FedWatch最新数据显示，9月份美联储加息概率60%左右。
其次，AI浪潮下竞争性融资的加剧。最近高盛对全球AI投资规模进行估算：2026年全球AI投资规模将超过1万亿美元，而美国的投资规模接近6000亿美元，占GDP比重为1.8%，而且到2027年和2028年，占GDP比重将进一步提高至2.5%和2.8%，反映出AI投资浪潮的热度未减。但是随着快速增长的投资规模，科技公司的自由现金流也在快速枯竭，导致债券市场对AI投资的支撑越来越重要，并引发科技公司与美国政府之间的竞争性融资格局，此因素主导了美债曲线的中端收益率。
第三，美国财政持续性的压力。不断累积的债务与持续处于高位的利率，本身就是不相容的。目前，美国联邦政府债务余额已近40万亿美元，而美债收益率曲线已整体位于4%的上方，加之沃什誓言要主导美联储瘦身，各国的储备与主权基金则进一步倾向资产配置多元化，这些因素均可能引发市场对美国财政持续性担忧的加重，从近期30年期美债收益率的走势来看，财政持续性担忧已经开始在远端美债曲线上体现。
基于上述三个因素，美债曲线的前、中、后端收益率均是易上难下的。
虽然，在上周的记者会上，沃什表示美债收益率的上行实际上已经发挥了限制性作用，而AI带来的生产率提升最终也有助于中长期通胀的稳定，但市场不仅不认可沃什的表态，而且质疑声越来越多。最典型就是美银利率策略研究主管卡巴纳就将沃什比作一个声称自己决心减重15磅的人——但他既不运动，也不节食，更不服用减肥药，言外之意，“光说不练”，久了就没人信了。
另外，与沃什理念同宗的美国财长贝森特，近日则主导了美日联合干预日元汇率，并公开表示要发挥美联储在疫情期间创设的FIMA工具功能，来为盟友提供流动性支持，FIMA工具创设初衷就是为了防止非美央行采取抛售美债的方式获取美元流动性。可见，近期美债曲线的持续上行已令美国财政部感到不安。
贝森特的不安、市场的质疑及联储的内部分歧，都会成为影响美债市场的因素，换而言之，美债市场定价的因素对沃什考验越来越严峻，因为“简化哲学”不等于“鸵鸟政策”，与沃什标榜的沃尔克、格林斯潘这些前辈相比，沃什有自己必须面对的挑战，但仅仅通过少表态、少开会是很难过关的。有一点是确定的，无论沃什是否采取行动、采取什么行动，美债市场的波动一定还会加剧，相应金融市场的脆弱性也一定还会上升。
（作者单位：中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点）
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